貨幣、信用與商業 · 第四章 證券交易所
1．緒論。
證券交易所的交易方法各不相同，但其目的卻幾乎相同。本章將以倫敦證券交易所的交易方法來說明這些目的，雖然它的交易方法在某些方面是有其特殊性的。②
①本章同《工業與貿易》第二編第五章的內容有些相似，那一章討論的是有組織的商品市場上的投機活動。
②在《政治袖珍詞典》上，在埃倫貝格撰寫的「交易所性質」這一詞條下有「往來資金」一節，該節說明了各種證券交易所的交易方法。
一個有組織的市場總是明確規定在該市場訂立契約的條件及履行契約的方法。證券交易所正是這種市場當中最主要的一種；它們買賣股份公司的股票及這些公司和中央與地方政府所發行的每年有一定收入的證券。「證券交易所是這樣一種組織，其成員按照固定的規則和慣例買賣股票，通常是受託為別人買賣。」
證券交易所上作成的交易的總貨幣價值要比任何其他有組織的市場上的交易額大得多；它們的成交紀錄清清楚楚，因為它們的材料異常標準化。雖然大的穀物市場可以使它所經手的每一類小麥接近於標準化，但在證券交易所買賣的每一種證券都是絕對標準化的證券。各證券交易所的交易規則雖然在某些方面有所不同，但這些規則是精密而嚴格的，而且其主要目的是相同的。
證券交易所不僅是大宗交易成交的主要場所，而且還是反映一般商業情況的晴雨表。信用不佳時，證券交易所上證券的價格會下跌。信用高漲時，價格則會上升。但當證券的價格上升得太高時，樂觀的情緒之上就會籠罩上一層陰雲，預示著信貸發放得太多了，天氣將越來越悶，最終將雷雨大作。於是過分的希望消逝了，但保存下來的企業卻可以在比以前更有利的環境下漸漸恢復元氣，因為信用差的企業已被淘汰，而信用好的企業由於不再受賴企業的牽連而得到加強。這些問題將在下面討論。
交易所起源於中世紀末歐洲的一些主要商業城市。起初專門從事投機活動，其中有些是投機者們不能控制的事件，而有些則是他們在某種程度上能控制的，如未來的匯率。在這種交易所里，人們從事資本的借貸，形成了正式的市場貼現率和各處的貨幣交換率，從而出現了投機活動。
在很長一段時間內，交易所的主要金融業務是與王公貴族們為了進行戰爭而獲取的借款（並不經常是自願提供的借款）聯繫在一起的。金銀的供應，那時和現在一樣，可以增加資本的流動性；這並沒有大大增加世界上資本的存量，但信貸機構卻可以把涓涓細流匯成大河，把從私人那裡聚集起來的資金貸給大企業，並從中獲利。①
①這些大企業中有些是工業企業，但多數是軍事企業。因為正如埃倫貝格所說的那樣，製造武器在封建時代一直是所有人的天然職業，到十三和十四世紀則變成了需要技能的手工業，許多人為了獲得報酬而從事這一職業，到十五世紀又變成了製造大炮和步槍等武器的資本主義工業。但資本並不是王公貴族提供的，而是由私人金融家提供的，一部分是他們自己的，一部分是別人的。這種企業並不總是能給借者或貸者帶來好處，十六世紀交易所發生的一些大危機，就是由於王公貴族還不起債而引起的。在此期間，大貿易公司的股票則日益為人所矚目，到十七世紀末十八世紀初便成了瘋狂投機的對象。關於早期證券交易所的全面論述，參閱埃倫貝格的《權利的世紀》第2卷，我的敘述有些是從那裡轉錄的。關於早期的證券交易所，如有興趣的話，還可參閱安德森和麥克弗森的《商業史》以及羅傑斯的《英格蘭銀行的最初九年》。還可參閱弗朗西斯的《證券交易所的編年史及其性質》（1849年），該書轉載了一本1719年出版的很有特色的小冊子，題為《對交易所或買賣股票的一種方式的分析表明：現在所進行的那種可恥的交易，以私言是無賴，以公言是叛逆》。甚至象1701年出版的《東印度貿易》（轉載於麥克庫洛赫的《商業論文選集》）一書的作者那樣嚴肅而很有才智的作家也認為，代人買賣股票的害處很多，應取消在交易所出售股票的公司。
2．在很長一段時間內，證券交易所主要是從事政府債券的買賣，但現在則主要從事股份公司證券的買賣。
證券交易所是一種有組織的市場，專門買賣某些標準化的權利。在一個長時間內，主要的標準化的權利是君主或公共當局所欠的債務。購買這種權利的人，一般說來每年也就有權得到一定的收入，一直到債務被還清（如果真能還清的話）時為止。但大公司的發展，特別是鐵路公司的發展，卻使政府證券的發展相形見絀，儘管政府證券在許多國家獲得了迅速發展。①
①英國政府的大部分債務是在拿破崙戰爭期間借的，在以後的各次大規模戰爭期間也借了一些錢。但在和平時期，它都盡力償還債務。因此，它能以特別寬厚的條件舉債。
一般說來，任何一種證券只要在證券交易所上經常被大量買賣，其購買人就會確信，精明而消息靈通的資本家們認為其價格基本上代表其真正的價值。因此，雖然證券交易所的操縱偶而也能把某一種證券的價格定得太高或太低，但總的來看，只要投資時小心謹慎，消息靈通和精明強幹的人的判斷就可以保護公眾，使其在投資中的判斷免於犯嚴重的錯誤。
「公司債券」一般每年有權優先取得固定的利息。「優先」股一般也有權優先取得利息，但在順序上要次於公司債券。這兩種證券是「標準的」，也就是說，某一公司發行的同一種證券當中的兩張證券具有同等價值。
這裡要談一談證券交易所上的各種不同證券對儲蓄的刺激。有些投資者，或者由於膽小或者由於知道自己對工商業一無所知，把安全置於一切考慮之上，滿足這些人的需要的首先是第一流的公司債券，其次是賢明政府的證券。有些人喜歡暫時性的投資，有機會的時候可以買進賣出，擔保確實，費用小；統一公債可以滿足他們的需要。就統一公債而言，買者出的買價總是與賣價很接近，證券交易所收費很少，因為統一公債市場大而活躍。那些不怕冒險，並自以為（常常是錯誤地以為）對證券好壞的判斷相當正確的人，往往選擇大企業的普通股或其他企業的優先股。最後，那些了解或自以為了解某些企業的資產、技術、商業和人員等方面的情況的人，至少會用一部分資本購買那些他們相信有堅實基礎並由能幹而正直的人管理的公司的普通股。一般說來，享有這種有利條件的投資者所得到的收益，可能僅比購買統一公債得到的收益多50％，因為在計算他們的收益時，一方面要考慮到他們購買的某些股票的市價的上漲，另一方面也要考慮到另一些股票價值的下跌。
信託資金常（有時必須）投資於政府證券。其次是投資於強大而穩固的企業的債券，主要是鐵路公司的債券。再其次是投資於大公司的優先股。為此常可得到抵押品，但有些抵押品人們只願意用自己的錢去買，而不願負責把別人的錢貸出去。
3．證券交易所的交易方法各不相同，但倫敦證券交易所所取得的結果卻很有代表性。
所有西方國家的證券交易所，不管其名稱如何，實際上都是把資本的支配權從保有現錢的人那裡轉給願意用它去投資獲取收入的人的媒介，但在交易方法上，似乎只有紐約證券交易所與倫敦證券交易所相似。我們將用倫敦證券交易所的情況來說明證券交易所的一般情況。
凡從事證券交易所業務的人，一般都被稱作「證券經紀人」，但在證券交易所里，只有一般公眾與實際的買賣者之間的中間人才被稱作「經紀人」；實際的買賣者被稱為「商人」。
每個商人不可能完全熟悉倫敦證券交易所中買進賣出的所有證券；某一種證券往往出現在交易所的某一角落。滿足特殊條件的證券，很可能只為一兩個商人所需要，因而必須由想購買或想賣掉該種證券的經紀人來搜尋它們。
經紀人願意為任何人購買證券交易所的證券（如果交易額很大，他可以要求顧客充分保證他不受證券價格迅速下跌的損失，儘管顧客期望證券價格將上漲；在要他賣出證券的相反的情況下也是如此）。①
①在英國的證券交易所里，「經紀人」這個詞的含義很狹，是指一般大眾和證券交易所里的買賣人之間的中間人、後者的專門名稱是「股票經紀人」。
假設3％的「保證金」足以補償證券價格的損失（包括手續費在內），那麼三百鎊就可以為購買現值一萬鎊的證券擔保。如果證券價格上漲，投機者將得到超過手續費的數額。如果證券價格保持不變，投機者將損失手續費。如果證券價格下跌，他還將損失有關證券的票面價值下跌的數額。
獲得了「保證金」後，證券經紀人就將執行投機者的指示。如果所購買的證券的價格上漲，證券經紀人在扣除適當手續費後，將把因價格上漲而得到的收益交給投機者。如果所購買的證券的價格下跌，則投機者除了損失手續費外，價格下降多少，他還將損失多少。因此，從長期來看，業餘投機者幾乎必定要遭受損失。
另一方面，投資者們有時聯合起來買賣證券。每一個人都可以提供一些一般人得不到的有關普通股消息，都可以直接地或間接地影響這種證券的價格，使其暫時對他們有利。這種操縱偶爾會使個人得到很多利益，但一般卻會損害公眾利益。以前，輿論譴責幾乎所有形式的對未來價格的投機。現在人們認識到，從整體來看，允許人們自由地投機會大大增進公眾利益。但不擇手段的投機，特別是散布謠言來操縱物價，卻是對公眾的犯罪。可惜對犯罪者們定罪的一些必要事實不易確定，他們一般都能言善辯，很會為自己的可疑行為開脫。
幾乎每一種重要的工商業活動都包含有很大的投機因素。氣候變化不定使農民要冒很大的風險。即使獲得了大豐收，也有供過於求的危險。
此外，積存大量原料的工廠主可能發現，他不得不與別人競爭來出售同樣的產品，而別人的原料是以低得多的價格買進的。他還要冒這種風險，即不能按對自己有利的條件得到必要的勞動力。在工商業中到處都會碰到投機的危險。
證券交易所的活動和一般信用的波動、工業的產量、貿易的發展之間的關係密切而複雜，對這一問題下面將有所論述。
4．在一般信用相當穩定的時候，證券交易所的交易方法可以很好地保護那些不特別長於投資的購買者。
投資使資本所有者不再能支配自己的資本。在許多情況下，投資者首先考慮的是這種危險，即支配資本的權力可能得不到恢復（除非大拍賣而遭受巨大損失），而不是另一種危險，即投資可能不象所期望的那樣產生那麼多收入。第一種危險差不多已被證券交易所消除了。當然，證券的價格可能發生變動，但如果不變動的話，其所有者就能以當初所付的價格出售它。相反的情況是，如果一個並非牲口販子的人花了八十鎊買了一匹小馬，到了第二年，計劃的改變使他想賣掉這匹強壯的馬，那麼，他能得到七十鎊的賣價，就算很運氣了。然而幾天以後，他可能發現，他的一個朋友以八十鎊的價錢或更高的價錢從一個牲口販子那裡買了這匹馬。證券交易所幾乎消除了造成這種損失的根源，連那種機會也大大減少了，即一個無人指導的投資者會出高價買進消息較靈通的人知道價值很小的債券或股票，因為在證券交易所里，任何一個有理由懷疑一種證券的人都可以把該種證券賣出去，不管他有沒有現貨。如果這種證券的價格如他所期望的那樣迅速下跌，他就將從中獲利。
購買某一鐵路公司股票的人，對增進或削弱該公司業務的內在原因，可能毫無所知。他可能不知道它的管理比以前是好還是壞。他可能說不出哪些是假帳，說不出哪些應該出在收入帳上的大宗開支，出在了資本帳上。但他購買該公司的股票時相信，所有這些都由許多精明而具有專門知識的人仔細審查過了，這些人能夠而且有決心「支持」這種股票，即使發現它有一般公眾所未注意到的、而沒有在其價值中扣除的任何弱點。此外，股票經紀人購買證券的價格和賣出證券的價格之間差距很小，這也使外行的投資者更加經濟，更加安全。
由此可見，證券交易所乃是現代工商業所必需的輔助物，它為公眾提供的服務可能遠遠超過它所造成的禍害。它所提供的真正的服務的大小並不隨交易所中營業額的大小而變化，如果沒有證券交易所，業餘投機者很可能會喪失自己的資財而對公眾沒有任何益處。
5．暫時影響證券交易所證券價值的因素和持久影響證券交易所證券價值的因素之間的對比。
沒有經驗的投資者常常缺乏眼光，過分看重上市企業掙錢能力的一時變動，而精明的投資家則可以從中獲利；當一種證券的價格被過分抬高時，他們就出售這種證券。例如，當假期中特別好的天氣使主要從事客運的鐵路公司的淨收益增加時，盲目的投機會過分抬高該公司證券的價格，精明的投機家會立即注意到這一事實，因而此時他可能是賣出而不是買進該鐵路公司的股票。他甚至可能把注意力轉向因假期較長而運輸量受到影響的煤礦區和鐵礦區內的鐵路，或把注意力轉向出過大事故而付出過巨額賠款的鐵路。外行的投資者可能不了解，一時的災禍造成的後果在證券交易所里會很快消除，因而有人購買出事公司的證券時他會欣然出售，而這正中購買者的下懷。的確可以這樣說：精明而有遠見的投機者的行動，有時與其說決定於對遙遠未來的預測，倒不如說決定於對預測的不準確性的進一步預測。
6．證券交易所證券在國內和國際資本市場上所起的作用越來越重要。
直到最近，一個國家還不能在一個年度中預先挪用很多屬於未來幾年的收入，因為使它想挪用未來收入的戰爭和其他事變的壓力降低了它在國際市場上的信用。但這種情況在很大程度上已為證券交易所證券的迅速增加改變了，因為這種證券常常在幾個國家的證券交易所中買賣和報價。這種所謂「國際證券」——在沒有戰爭和沒有即將爆發戰爭的聳人聽聞的謠言時——對整個西方世界的長期抵押貸款的利率趨干一致，起著極大的作用。其原因是，這種證券不能在一個國家比在另一個國家以高得多的價格（用相同單位計算的價格），持久地大量地買進和賣出。
如果有關的通貨都牢固地以黃金為基礎，那上面所說明的道理便不言自明。如果它們以不同金屬為基礎，或兩種通貨都不牢固地以一種金屬為基礎，那就需要作較為複雜的說明了，其一般性質將在下面研究國際貿易的過程中討論。但這裡應當指出的是，以不兌現的外國紙幣計算的債券，其實際價值波動很大。一個已發行大量債券的公司的普通股，其實際的和票面的價值，都可能因降低了其債券收入的實際價值的幣值波動而提高。在這種情況下，優先股股東的得失，以這個公司的情況為轉移。
上面我們以英國為例論述了國內信用的組織結構。下一步似乎應該研究一下造成國內信用紊亂的原因和由此而產生的後果。但在現代，國內信用是與國際信用緊密地聯繫在一起的，因而，在研究信用的變動以前，似乎最好先討論國際貿易。不過在這裡應補充提一下，許多證券交易所的一流證券是可以輸出的。幾乎可以這樣說：電話和電報使證券成了貿易差額的自動調節器。如果某個國家的甲某要匯錢給另一個國家的乙某，他直接地或間接地把證券交易所的證券（多半是國際證券）存入一家合適的銀行，要求這家銀行打電報給乙某所在國家的銀行把相當於證券價值的金額記在乙某的帳上。具體如何轉帳是金融家的事，我們所感興趣的是，主要正是因為有了這種方法，我們才有理由（至少是在和平時期）使用「世界資本市場」這個詞。由此我們也就接近了國際貿易問題。在討論信用波動這個有很大國際因素而且國際因素還在不斷增大的問題之前，最好對國際貿易問題先有所論列。本編的主題將在第四編中繼續討論。