繁榮與蕭條 · 第七章 導致世界經濟大蕭條的過度負債
戰爭與新時代
支撐任何一次戰爭都需要數額巨大的資金。在戰爭耗費了大量資金後，戰後的重建也需要大量的資金。無論是在破壞還是在重建的過程中，私人資金（同公共資金一樣）都會參與其中；因為在現代戰爭中，非戰鬥人員只是一個名義上的概念。實際上，幾乎所有的私人企業都會被徵召為戰爭提供物資。很多企業都需要借款，而在戰後，它們又大都需要進行重新調整，這也會牽扯到借款的問題。
戰後，世界經濟出現了一次令人欣喜的反彈。歐洲似乎正在恢復元氣。不會再有戰爭爆發了。各行各業的人都備受鼓舞。另外，戰爭還促使很多新發明源源不斷地出現，其中一些不只具有破壞性，以後還可以被應用於和平目的。因此，戰爭極大地推動了發明創造精神的弘揚。在美國，發明創造幾乎成為一種行業，像大規模生產這樣的活動都與其有密切關係。很多原本在學術研究領域並沒有很高知名度的實業巨頭都開始建立自己的實驗室（在數量上和質量上都超過了大學所能達到的最高水平），並聘請大學教授來運營管理。一份在大約600家工業企業中所展開的調查顯示，它們中的大多數都建立了自己的實驗室。與之相呼應的是，在1920—1929這十年間，美國國內所授予的專利數量甚至多於這個國家在其建國後的第一個完整的世紀裡 注25 所授予的專利數量，其中1926年和1929年的數值最大。
此外，還有不計其數的技術革新沒有被記錄在專利局的檔案里。電力、化工以及交通運輸業實現了巨大的發展。道路建設也開始興旺。科學管理揭開了一個新的篇章。效率工程師（efficiency engineer）終於顯示出其真正的價值。人們開始談論一個新時代的到來。
用借來的錢投資股票
同時，企業融資領域也出現了一種新的動向。從1921年到1929年，隨著經濟的日趨繁榮，新企業的融資越來越多地採取股票而非債券的形式。這種降低債券比例的策略會帶來一種好的效應：它可以讓企業少受債務的拖累；因此，儘管經濟處於蕭條時期，許多公司依舊在整個蕭條過程中保持著大量股票發行的頭寸。然而，伴隨著債務負擔由公司轉移到個人，這種好處幾乎被完全抵消。也就是說，為了購買股票，許多人都開始借債，於是就造成了這樣一種局面：許多個人負債代替了以公司負債為形式的集體負債。而且，他們的借款類型都屬於最高危險級別：基本上都是同經紀公司開立的保證金賬戶（margin account） 注26 ，而這些公司的貸款都是通知貸款。於是，在由普通股所構成的企業股份之上，又疊加了一層主要由保證金賬戶和經濟人貸款所構成的股權結構。
一些著作和文章中所發布的大量統計研究也助長了人們對於股票投資的這種偏好，這些研究告訴人們，在過去，債券為投資者所帶來的收益低於分散化的股票投資組合所帶來的收益幾乎是一種常態。 注27 如果情況不再向前繼續發展，那麼這些研究所產生的效應可以說完全是積極的，因為那樣的話整體的債務負擔確實會小於債券作為人們主要投資方式時的情況；但是，隨著事態的發展，債務在規模上卻變得越來越大，其種類也越來越不穩定。
這種新的動向因信託投資的形成而被進一步加劇。信託投資機構的主要業務是將客戶的資金分散化地投資於各類股票。這些信託機構如同雨後春筍般迅速發展起來，很快就演化成了一種瘋狂。許多信託企業依靠借來的資金進行運營，因此其資本金非常不穩定；而作為這些資本金所有者的個人同樣也是使用借來的錢進行的投資，這又進一步推高了債務層級——權益上的權益。
造成的諸多影響
以投資為目的的過度負債之所以會大行其道，投行（包括投行的下屬機構）銷售人員的鼓吹和煽動是一個非常重要的原因。在這一問題上最有發言權的一位學者曾經這樣寫信告訴我：
「我認為美國的投資銀行是造成這種局面的罪魁禍首。我不打算談論在它們將債務逐漸吹大的過程中，經驗的欠缺、能力的不足、態度的疏忽以及誠信的缺失究竟起了多大的作用，但我想說的是，所有這些因素在戰後的這些年間美國人為住房進行貸款融資的過程中都表現得非常明顯。在尋求發行新的金融產品以滿足饑渴的公眾的過程中，對於債務人償還能力的漠視，對於可能引發有意願且有能力的國外債務人清償債務的漠視，以及對於相關證券持有人現有股權需要重組和合併的漠視，構成了這一時期美國融資貸款市場的主基調。在這一時期，起主導作用的決定因素在於『所發行的產品是否能夠帶來可觀的利潤』。」
當然，一些企業的不誠信也是造成這種狀況的一個原因，而這也是繁榮時期的一個特徵。
此外，美國的公眾雖然缺乏投資經驗，但由於在第一次世界大戰時曾向美國政府提供資金，因此其投資熱情被點燃了。不同於以往的戰爭，此次戰爭並非單獨由銀行家和富人來資助。幾乎每個人都進行了投入，甚至達到了發行「嬰兒債券」（這也是一個新概念）的地步。在戰前，人們根本不了解「投資」是什麼玩意兒，而突然之間，他們竟成了驕傲的證券持有者，而且還經常借錢來購買這些證券。
而後就出現了資本利得稅（capital gain tax），並被錯誤地歸入收入稅中。在市場上漲時期，這種資本利得稅會使持有上漲股票的投資者在賣出股票和將收益重新投入市場時遲疑不決；因為投資者清楚，如果他賣出股票，那麼他資本金增長中的很大一部分都要被國稅局（Internal Revenue Office）抽走。因此，他會一直握住他的股票；而為了把他賺得的這部分收益投資出去，他就會借款——用他升值的股票來購買其他證券。
這種借款熱所帶來的後果就是使存款貨幣的數量出現了穩步、大幅的增長。企業的利潤上漲，股票市場的價格指數也上漲。這些都是不祥的徵兆。
平穩的商品價格水平
然而，一種警告卻未能出現——商品價格水平並沒有上漲。
因此，批發商品價格指數並不總是一個非常可靠的能夠代表貨幣和商業發展動向的指數。在1923—1929年間，一條介於平緩的商品價格水平曲線和向上陡峭攀升的股票市場價格曲線之間的曲線其實是更為接近於現實情況的。卡爾·斯奈德博士曾經設計了一個「總指數」，該指數可以體現所有可得到的價格類別，包括股票和債券價格、批發商品價格、零售食品價格、租金和工資率。這是一個非常優秀的指數，但目前，它必須要以一些不太可靠的數據和「權重」為基礎。因此，在目前，批發價格指數儘管有其理論上的不完善，但仍被普遍看作是最好的價格指數。在第一次世界大戰期間及戰後，它非常精準地反映了通貨膨脹和通貨緊縮的狀況。如果說它在1923—1929年這段通貨膨脹時期的表現不是太好的話，那麼其中的一部分原因在於貿易水平隨著通貨膨脹而增長，而另一部分原因則在於科技進步降低了成本，使得許多生產廠商可以在不索要更高價格的情況下就能得到更高的利潤。例如，從1925年第三季度到1929年第三季度，163個工業及雜類公司的季度利潤增長了75%。在這一時期，商品市場和股票市場有出現分化的傾向：由於成本的降低，商品價格出現下降；而由於利潤的提高，股票價格出現上漲。一句話，這是一個特殊的時期，一個真正的「新時代」。
投資于海外市場
然而，從事投資與投機的美國人絕不會滿足於國內市場。處於戰後重建陣痛期的歐洲國家和南美洲國家都急需得到資金，而美國人提供了其中的大部分——給他們的國家、他們的市政當局以及他們的私人企業。根據英國國會一名議員的說法，在1931年以前的60年間，英國的投資者已經因為此類貸款而損失了100億美元。 注28 然而，一戰後，經驗欠缺的美國投資者挺進這一領域並成為領頭羊。在戰爭期間，美國人已經借給了協約國大量資金。戰後，我們繼續著資金的借出，並把錢借給德國，而實際上，德國就是用借款來支付戰爭賠款的。
通過這種方式，美國推動了這種不健康的繁榮在其他國家的形成，或者說加劇了這種不健康繁榮的態勢，這使得我們的鄰居和我們自身都陷入了一種即將崩潰的境地。我們為之做出重大貢獻的重建過程包含了很多的鋪張浪費。中歐國家的很多市政體育場和游泳館即使不是像被人們經常指責的那樣完全是靠借債才建起來的，它們也還是擠占了用於其他市政目的的資金，從而令這些國家依然要靠借債來達成這些目的。1927年，協約國的戰爭賠償代理人S.吉爾伯特·帕克（S. Gilbert Parker）對於德國過量借債和提高政府工作人員工資的行為提出了抗議；而德國銀行（Bank of Germany）的總裁沙赫特（Schacht）博士也對其國人的行為發出了譴責。他說：「靠著從美國人那裡借來的錢，你們活得如同富人一般。靠著這些借來的美元，你們每個冬天都去里維埃拉（Riviera） 注29 度假。如果你們借錢是用來改進生產設備，那麼這無可非議，但當你們只是把從美國人那裡借來的錢用在奢侈品支出上時，你們的這種舉動就相當愚昧了。這會讓個人破產，對國家來說也是一樣的。」 注30
但其實把錢借出去也是一種揮霍浪費的行為；從這個意義上來講，美國也相當地浪費，我們的銀行家和投資家本應該因為這樣的行為而遭受譴責。然而，我們的經濟和政治領導人不但不以為恥，還反以為榮地吹噓說，紐約已經取代了倫敦成為世界的金融中心。
各種各樣的借款活動
長期以來，美國農民一直處於一種過度擴張的狀態下。在「打贏與小麥的戰爭」的口號和戰時通貨膨脹的推動下，美國農民用借來的錢為自己業務的發展提供了資金；而後，伴隨著戰後的通貨膨脹，他們又用借來的錢購買機器並以其他方式進行擴張。
最後要說的是，在各領域的經銷商的推動下，分期購買開始以一種史無前例的規模發展起來，這些領域包括住房、汽車、無線電裝置、家具、冰箱、真空吸塵器、洗衣機，以及皮衣和其他服裝。
賠 款 注31
在1918年達成停火協議後，隨著離凡爾賽和平會議的時間越來越近，最為協約國所普遍接受的計劃便是從戰敗國那裡獲得儘可能多的賠款。所謂的「戰敗國」，實際上指的就是德國，因為它的財富和資源要遠遠多於奧地利、保加利亞和土耳其。曾有傳言說，一位英國的金融家預測德國的賠款在1,000億—2,000億美元之間。 注32 即便是在凡爾賽和約簽訂後、賠償委員會做出評估前，協約國各國的財政大臣們還在議論這個數字可能是750億美元。 注33 實際得出的評估值（1921年）是330億美元——這仍然是個龐大的數字，凱恩斯（Keynes）先生曾經指出，這個數額可能會讓德國違反停火協議。事實證明，這麼大的數額是很難管控的。在協約國與德國之間召開了幾次會議，且後來又經過了道威斯和楊格委員會（the Dawes and the Young Commissions）的多次磋商後，一張支付賠款的時間表終於被擬訂出來：賠償的履行從1930年開始，一直持續58年。如果按照這個計劃來支付賠款的話，那麼德國總的賠款支付額將達到275億美元。而如果按照5%的貼現率將其貼現到1930年的話，那麼這一數額將只有大約90億美元。 注34 一直到1932年，德國都是靠借款來支付賠款的；即使是這樣，德國還是提出請求，要延期償付。 注35
美國所擁有的政府間債權 注36
到1920年，美國政府發放給22個國家的貸款數額總計已接近100億美元。1929年，債款本金加上逾期未還的債款（不包括5個沒有與之進行債務結算的國家）達到116億美元。通過將本金和利息（220億美元）的償還期限規定為62年這樣一個較長的時間跨度（同時也降低了利息），我們實際上把債款的數額減少到了一個非常小的現值水平上——大約59億美元（如果按照5%的貼現率貼現的話）。但名義上，1929年時的本金依舊沒有改變，還是大約116億美元。
戰爭賠款及這些政府間債務只可以以商品的形式支付；但美國卻通過對這些商品加征特別關稅的形式，故意令這種以商品來支付的形式變得困難重重，然後再授予這些國家延期償付權。
1932年的情況是，美國的私營部門把錢借給德國，德國用這筆錢向協約國支付賠款，而協約國則須用這筆賠款來償還它們欠美國政府的債務。
國際私人債務
國際私人債務指的美國的私營部門向外國的借款者（包括私人借款者和政府機構借款者）所發放的貸款。在美國，這種類型的對外投資是從1912年開始顯著增長的，從1912年到1931年增長了八倍，而從1922年到1931年增長了89%。這種向國外放債的規模並沒有隨著1929年的到來而停止增長。1929年，危機爆發這一年，這個數字約為140億美元，加上政府的對外借款，該年美國的對外投資總額超過了250億美元。
美國國內的公共債務
美國國內的公共債務水平不僅在過去一直處於增長中，而且在1929年以後還繼續保持增長態勢。從1915年到1919年，聯邦、州及地方政府的債務總額增加了5.5倍，而後，到1932年，又進一步增加了14%。 注37 到1931年年末，公共債務總額達到接近340億美元，人均超過271美元。但在1929年，危機爆發那一年，這個數字大約為300億美元：州和地方政府債務達134億美元，聯邦政府債務為大約169億美元。
其他國家也有數額不菲的公共債務，大都是戰爭遺留下來的。即使是中立國家也未能倖免於此類債務。
美國國內的私人債務
從1910年到1928年，農產抵押（farm mortgage）貸款額增長了超過22/3倍；儘管在這一時期（包含一次通貨膨脹和一次通貨緊縮）農產的估值實現了一個淨增長，但抵押和未抵押的農產的淨權益（net equity）值卻從1910年的相當於總估值的90%下降到了1928年的相當於總估值的78%；總的債務負擔大約為95億美元（1928年和1929年）。
1929年的其他農業相關債務大約為19億美元。
根據不完整的數據所做的粗略估計顯示，從1920年到1929年，城鎮抵押貸款的數額增長了三倍多，1929年達到370億美元。 注38
1929年，基於人壽保單的債務額為大約24億美元。
1919年的企業長期和短期負債約為760億美元。
關於分期付款購買，則只有最為粗略的猜測。據塞利格曼教授猜測，1926年約有22億美元未清償的分期付款購買形式的債務。而1929年，這個數字約為30億美元。
美國的銀行貸款和銀行貼現數額從1914年6月到1929年10月幾乎增長了三倍；如果從1917年6月算起，增長了兩倍；從1922年算起，增長了50%；從1926年算起，則增長了差不多15%。如果從貨幣監理署（the Comptroller of the Currency）所報告的總貸款和貼現額中扣除經紀人貸款，我們就得到了1929年達到峰值時的商業銀行貸款額——390億美元。
經 紀 人 貸 款
1921年是一次短期蕭條的低谷期。股票市場中到處是廉價的股票。大約在1923年，股票市場開始了一波始無前例的牛市行情。在理想情況下，如果一個投資者於1926年購入了一個普通的投資組合，並一直持有至1929年9月7日，他所投入的100美元會變成200美元——這一切就發生在三年之內。而如果他是從1913年入市，並採取同樣的一直持有策略，那麼他所投入的100美元則會變成400美元。大概就是在這一時期，已然成為一種熱潮的投資信託演化成一個被吹大到極致的泡沫。在1929年的前9個月裡，投資信託公司的數量便從200家猛增到400家，吸納了10億美元的客戶資金——此前已經吸納了20億美元。7月，它們發行了2.22億美元的證券；8月，發行了4.85億美元；9月，發行了6.43億美元。
經紀人貸款自然也與此保持同步增長。從1928年10月到1929年10月4日，經紀人貸款增長了50%，達到了創紀錄的峰值——約為95億美元。這其中包括很多違規貸款，此類貸款在上述峰值時曾經是份額最大的一個部分。 注39
1929年債務情況總計
經紀人貸款 95億美元
商業銀行貸款 390億美元
創造了信用貨幣的所有可分離債務的總額 485億美元
其他國內私人債務 1,298億美元
國內私人債務總額 1,783億美元
我們的公共債務以及美國國內未結清的外債 556億美元
美國國內各種債務總計 2,340億美元
至於世界上的其他國家，它們的國內和國際債務加在一起，包括賠款在內，要遠比我們美國的負擔沉重得多。
黃 金 與 債 務
然而，上面這些關於總額的數字並沒有告訴我們一個非常詳細的情況。我們可能還記得前面曾經提到，過度負債可能會讓債務人或債權人感到恐慌（對我們來講，主要的債權人就是商業銀行）。可能會令債務人感到恐慌的重要信號是價格水平的下降，因為這限制了他們償還債務的能力；而可能令放貸銀行感到恐慌的則是黃金供應量的減少，因為這會限制銀行延長債務人還款時間的能力。黃金是唯一的一種國際貨幣；在世界大戰期間，紙幣和信貸的膨脹會將黃金驅逐出這些紙幣國家並迫使這些國家放棄金本位制，而同一時期的美國卻因為湧入了大量被廉價的紙幣驅趕出歐洲的黃金，而出現了嚴重的黃金膨脹。戰後不久，就出現了對於黃金短缺的抱怨聲音，這明白無誤地告訴我們，價格水平並沒有充分地回落到一個能讓各國普遍回歸金本位制的水平上。而各國都試圖回歸金本位制引發了一場「對於黃金的狂熱爭奪」，這使得黃金在許多國家要麼變得稀有，要麼繼續保持在一種本已稀有的水平上——尤其是在那些債務國。
而債權國相對來講則比較幸運；至少，毫無異議的是，債權國之一的法國出現了黃金過剩（gold surplus）的情況。而普遍的觀點認為，同樣的情況也發生在美國。儘管許多美國人包括許多美國的銀行家都完全認為這是真的，但這個觀點其實只是部分正確的。黃金在第一次世界大戰期間流向美國，因為此時其他國家都放棄了金本位制。但是利用這些黃金，我們迅速地建立起了這樣一個信貸結構，並把價格水平提到了一個如此高的程度，以至於我們不得不將幾乎全部的黃金儲備作為基礎。的確，在1920—1922年間，美國出現了一個短暫的黃金過剩期，但很快，我們的商業結構和信貸結構的大幅膨脹便令我們本打算讓一部分黃金不進入流通或所謂將其「絕育（sterilized gold）」 注40 的想法或多或少成為了泡影。雖然我們是一個債權國，但由於我們從債務國那裡不僅沒有收回多少貸款，相反，我們還向他們發放新貸款，而且新貸款的數額甚至還超過了他們已經償還給我們的數額，因此我們實際上並沒有多少黃金儲備。美國的許多黃金要麼是被打上了屬於歐洲的標記，要麼至少是被加上了可能會被隨時取走的限定——因為我們與國外之間的短期信貸。
如果我們早將所有這些已經從歐洲流向美國但註定最終還是要流回歐洲的貨幣隔離開來並劃定為「遊資（refugee money）」，然後將它們送回原地或者指定它們的用途，那麼美國黃金過剩的這種虛幻場景便不會出現。我們本不應該與歐洲之間有這樣數量龐大的資金融通，這對我們雙方都不利，換句話說，即便是我們之間有這樣的資金融通，我們所簽訂的合約也應該能夠合理地保護我們免遭黃金撤出美國的風險。
這樣來看，儘管我們所擁有的黃金數量很龐大，但其中我們可以自由使用的黃金數量並沒有大到足以支持以它為基礎的信用貨幣的更多發放。
在1923—1924年間，聯邦儲備委員會頒布了一項政策，該政策旨在「遣返」美國所擁有的一部分黃金。由於戰爭的原因，英國脫離了金本位制，但此時的英國想重新回歸；為了達到這一目的，英格蘭銀行通過提高利率吸引黃金的回流，而聯邦儲備委員會則通過降低美國的利率對英格蘭銀行的這一舉措進行了積極的配合。通過這種方式，美國所擁有的黃金數量在1925—1928年間減少了422億美元，而在同一時期，其專用黃金（ear-marked gold）的數量從130億美元增加到了350億美元。
而且，利率的下降還刺激了紐約股票市場上的投機行為。總之，我們主動削減了我們的一部分黃金基礎，同時在原來黃金充斥的領域建立了一種債務結構。
數以億計的債務加上不牢靠的黃金基礎，這兩個因素共同促成了1929年的經濟崩潰。